Investerarfysikern
Likes
721
Antal inlägg
1228
Följare
137
Medaljer
0
Om användaren
Jag är doktorand i fysik och intresserad av investeringar och nationalekonomi. På denna blogg skriver jag om kvantitativa aktieinvesteringar, aktier, forskning inom finans och om nationalekonomiska problem.

RSS

RSS feed

Blogg

Deep value: Att köpa förlorande företag

Som jag skrivit i tidigare inlägg så insåg jag själv nyligen att jag gjorde just de felaktigheter som investerare som följer Deep value strategier som EV/EBIT och Magic formula ofta gör: undviker de bolag som gått dåligt och köper de som gått bra. Däremot är den stora anledningen till att Deep value fungerar just att man köper bolag som gått dåligt, eftersom de tenderar gå bättre än vad marknaden trott. Det är därför Tobias Carlisles bok heter "Deep value - Why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations". I en studie som citeras i boken så visar det sig mycket mer lönsamt att köpa de värdebolag som gått dåligt tidigare år än de som gått bra. Jag har nu gått igenom flera olika akademiska artiklar som styrker denna tes, där de går igenom att det bland annat är en distress factor som förklarar den extra avkastning som fås i värdebolag.

 

Slutsatsen efter att ha läst dessa artiklar är att man får bäst avkastning om man investerar i företag som gått dåligt, i P/B företag som går med förlust och EV/EBIT företag med negativ tillväxt. Det går emot den allmänt rådande andan inom investerarsfären att investera i kvalitetsbolag med bra tillväxt, dessutom billiga sådana. Det är också vad jag själv fokuserat på det senaste året och som jag inser oftast inte leder till en så bra avkastning i längden än vad man tror. I studien "Revisiting: In search for excellence: A portfolio management perspective" så visar författarna på att det snarare är bland un-excellenta företag som avkastningen finns.

 

Carlisle har själv forskat noga på net-nets och undersökt vilka av dessa som går bäst. I den första artikeln "Ben Graham's Net Nets: Seventy-Five Years Old and Outperforming" så visade han och medskribenterna att net-nets som går back och inte ger utdelning går bättre än de som går plus och ger utdelning. I en efterföljande artikel, "Dissecting the Returns on Deep Value Investing", beskriver de att anledningen till att net-nets ger bra avkastning är på grund av illikvida aktier, företag i nöd och extrapolering av utvecklingen.

 

Anledningen till att dessa går bra är på grund av mean reversion. Företag som har haft hög tillväxt i försäljning och vinster samt hög avkastning på eget kapital (excellenta företag) tenderar att återgå till medelvärdet för alla företag och företag som haft låg tillväxt (un-excellenta företag) gör detsamma. Då detta oftast inte är inprisat så trycker det ner priset på de företag med bra tillväxt och avkastning och upp priset på de med låg tillväxt och avkastning. Det kan vanligtvis observeras när företagen kommer med pressmeddelanden om vinster, då de med bra tillväxt värderas ned och de med dålig värderas upp. Utöver det så tenderar investerare att extrapolera utvecklingen in i framtiden, vilket gör att de blir besvikna när så inte sker. Motsatt för företag med dålig tillväxt där det blir positiva överraskningar istället.

 

Däremot så finns det många studier som visar på att finansiell styrka är något bra bland P/B-företag och EV/EBIT. På detta sätt kan man sålla bort de riktigt dåligt företagen bland de som gått dåligt. Detta mäts oftast i Piotroskis F-score där man sätter poäng efter olika kriterier, för ett mer ingående inlägg i ämnet så hänvisar jag till Värdebyråns blogginlägg om detta. Detta kriterie tillsammans med hållbara marginaler och hållbar avkastning på kapital (snitt på 8 år) är vad som Alpha Architect använder när de väljer kvalitetsföretag bland EV/EBIT bolag, läs mer här. Att sålla ut aktier beroende på F-score ökar avkastningen med några procent och har varit klart effektiv bland P/B-bolag i ett antal studier. I detta test av olika värdestrategier, så presterar EV/EBITDA och P/B + F-score lika bra. Det är också F-score som driver den största delen av överavkastningen i QVAL mot en ren EV/EBIT strategi.

 

Slutsatsen man kan dra av dessa studier är att kolla på tillväxt och avkastning av kapital är missvisande bland värdebolag. Oftast är dessa faktorer inprisade och på grund av mean reversion kommer de troligtvis underprestera en ren kvantitativ värdestrategi. Det är i så fall bättre att investera i lågt värderade bolag som inte haft en bra tillväxt, men har en bra finansiell stabilitet. Därför bör fokus för en aktiv investerare i deep value bolag vara mer noggrann med den finansiella stabiliteten än tillväxten och avkastningen av kapital.

Taggar (blogg): 
Anonymous's picture
S&U (ej registrerad)

Bolag med höga F-score går inte med förlust/har neg. kassaflöden dock.

 

Gustav's picture
5
6
3
0
Gustav

Det här med att man ska investera i sämre bolag pga "mean reversion" får mig osökt att tänka på konkurrensfördelar. Sådana bolag trotsar ju de vanliga ekonomiska lagarna eftersom konkurrensen är satt ur spel. Vet du om någon undersökning eller liknande tar hänsyn till det?

Tesen är väl att de sämre blir bättre och att de bättre blir sämre (mean reversion) men då tänker jag att bra bolag som har bestående konkurrensfördelar ska skyddas från att bli sämre.

Hur ser du på det resonemanget?

Investerarfysikern's picture
721
1228
137
0
Investerarfysikern

Så vissa har resonerat som så att dessa företag verkar i branscher där allt för många företag etablerat sig, vilket leder till sämre lönsamhet och att de företag som går dåligt går i konkurs. De företag som sedan är kvar kan därmed utnyttja läget och öka deras marginaler då konkurrensen blir lägre igen. Så detta är en av de bidragande aspekterna till varför man tror att mean reversion fungerar. Detsamma i de branscher med höga marginaler, vilket lockar till sig nya spelare och sänker deras marginaler. 

Jag har sett kvantitativa mått på bestående konkurrensfördelar där t.ex. ROE, ROA och brutto samt vinstmarginalerna håller sig konstant eller ökar. Dessa används av Alpha Architect när de screenar och ger en bra moat för företagen. Novy-Marx införde gross-profitability som ger ett bra kvalitetsmått. Företag med dessa attributer ger en bättre avkastning än resten av marknaden, men i alla studier jag har sett så ger värdeföretag med en bra finansiell styrka (F-score) bättre avkastning. Tror det beror oftast på att konkurrensfördelarna redan är inprisade. 

Anonymous's picture
S&U (ej registrerad)

Tror att många av förlustbolagen har positiva kassaflöden dock. Saker som talar för det är väl att bolag som bränner tillgångar inte har någon vidare historik  samt att F-score aldrig blir fantastiskt i dessa.

Investerarfysikern's picture
721
1228
137
0
Investerarfysikern

Ja, håller med. Kollar man på många bolag så kan de ha positiva kassaflöden, stark balansräkning och så vidare men får negativt resultat på grund av avskrivningar eller liknande. Det kan nog förklara att vissa företag har bra F-score även om de går back då det endast är 1 poäng man förlorar på negativt resultat (men då man fortfarande kan få bra resultat av positivt kassaflöde, ökande ROA osv). Så förhoppningsvis kan ett bra F-score tyda på en vändning i företagets intjäningsförmåga.

Kommentera som anonym eller registrera dig/logga in
CAPTCHA
This question is for testing whether or not you are a human visitor and to prevent automated spam submissions.

Blog Archive

Blog Archive
2017 (81)
Aug (4)

Taggar