Investerarfysikern
Likes
721
Antal inlägg
1229
Följare
137
Medaljer
0
Om användaren
Jag är doktorand i fysik och intresserad av investeringar och nationalekonomi. På denna blogg skriver jag om kvantitativa aktieinvesteringar, aktier, forskning inom finans och om nationalekonomiska problem.

RSS

RSS feed

Blogg

Tillgångsbolag vs vinstbolag

När det kommer till att köpa billiga bolag så finns där ett vägskäl. Ska man kolla på bolag som är billiga relativt sina tillgångar eller ska man kolla på bolag som är billiga relativt sin vinst? Balansräkningen eller resultaträkningen? Båda dessa inriktningar har värdeinvesterare lyckas att använda genom åren och att köpa billiga bolag relativt tillgångar eller vinst har gett en bra avkastning. Frågan är vad man själv bör inrikta sig på och vad man själv passar med?

 

Rent kvantitativt så kan man säga följande om tillgångsbolag och vinstbolag: De båda ger ganska likvärdig avkastning, men koncentrerar man sig på net-nets går det att få högre avkastning. Däremot så lider tillgångsstrategier och net-nets av långa tider av underprestation, vilket gör att man kan få vänta länge innan det ger en bra avkastning. I de flesta studier jag sett så har P/B-bolag och net-nets kunnat ge en avkastning drygt som index eller något under i långa perioder (runt 5 år) för att sedan ge en otroligt hög avkastning ett enstaka år. Strategier som går på vinst, t.ex. P/E eller EV/EBIT, har gett desto bättre kontinuerlig avkastning, även om de kan underprestera enskilda år. En allmän tendens brukar vara att vinstbolag går bra under en tjurmarknad, medan tillgångsbolag går bra direkt efter en björnmarknad. Utifrån en rent kvantitativ synvinkel så är det därför många gånger bäst att ha en mekanisk strategi med billiga bolag relativt vinsten, då det är oftast bolag som är okej och de presterar bra kontinuerligt över tid.

 

Däremot så har jag själv upplevt nu under det senaste året att dessa vinstbolag är riktigt svåra att analysera och investera i aktivt. T.ex. så är några billigaste bolagen efter EV/EBIT på mid och large cap Medivir, SAS, JM, B&B Tools och Boliden. Det är riktigt svårt att välja ut vilka av dessa man vill investera i, då det är alla bolag i någorlunda varierande intäktsförmåga, i energi och råvarusektorn och konjunkturkänsliga vinster. I USA är det också en massa energi och gruvbolag samt bolag så som HP, LG, Best Buy, GameStop och så vidare. Alla bolag har tvetydiga framtidsutsikter och där det känns lite som att man kastar piltavla på de bolag man väljer (vilket man i stort sett gör när man köper mekaniskt). Ibland kan det finnas lite mer "kvalitetsaktier" bland dessa med intressant potential, så som Apple, Fossil, Movado och så vidare där det lättare går att se en uppsida. Men oftast drar det ner avkastningen att "cherry-picka" dessa aktier.

 

Nu när jag börjat kolla närmare på tillgångsbolag så har jag märkt att dessa är mycket lättare att analysera. Då man köper en tillgång, inte en vinst, så är det lättare att avgöra om balansräkningen ser fin ut och fokusera på att bolaget inte ska gå i konkurs. Man kan ha rent kvantitativa kriterier, men också kolla så att ledningen inte förstör bolaget och så vidare. Dessutom så kräver dessa bolag mer analys också om man skulle investera i dessa mekaniskt, vilket inte vinstbolag behöver i samma utsträckning, eftersom kvalitén på tillgångarna kan variera kraftigt. Ta t.ex. Eniro och SSAB vilkas balansräkningar till stor del består av goodwill-poster. Även om P/B-talet är 0,1 för Eniro så kanske det inte är värt att betala det då bolaget har ca 4 miljarder investerat i sina immatriella tillgångar (deras IT-produkter), en halv miljard i omsättningstillgångar och 3,5 miljarder i lån. Stora delar av tillgångarna är helt värdelösa och samtidigt har de enorma lån att betala av. Ett bolag med bättre kvalitet på balansräkningen är istället Lundin Mining som jag investerat i nyligen. De har 1 miljard dollar i omsättningstillgångar, runt 6,25 miljarder i anläggningar, maskiner och mineralrättigheter, 1 miljard i långsiktiga skulder och 1,6 miljarder i kortsiktiga. Visst så kan ännu lägre råvarupriser göra gruvorna värdelösa och göra att bolaget går i konkurs, men de har klarat de senaste årens låga råvarupriser med en fortsatt stark balansräkning. Jag ville ha exponering mot gruvbolag och tyckte att P/B 0,35 var okej pris att betala.

 

Även om nu tillgångsbolag är lättare att analysera så finns det en viss fascination över att investera i kvalitativa vinstbolag. Det intressanta är att investerare så som Geoff Gannon och Guy Spier har många börjat med att investera i net-nets för att sedan mer och mer fokusera på att investera i kvalitetsbolag. De verkar än idag kombinera det och det är en intressant approach att ha. 

Taggar (blogg): 
Anonymous's picture
wwwclaes (ej registrerad)

En upptäckt jag gjort den sista tiden är att EV inte känns som ett pålitligt nyckeltal. Det ska egentligen beräknas på Excess Cash, men eftersom det är en mer kvalitativ bedömning så baseras det på total Cash i alla tjänster jag sett.

Resultatet kan bli ett väldigt missvisande EV och därmed EV/EBIT, EV/S etc. Det fluktuerar ganska mycket från kvartal till kvartal beroende på hur (ej överflödig) Cash flödar fram och tillbaks mellan t.ex. Inventory, Short Term Investments eller Accounts Receivable.

För mig känns det inte längre som ett bra tal att basera mina värderingar på, kanske i synnerhet inte för bolag där andelen Cash är ovanligt stor. En lite märklig upptäckt då resten av världen tar nyckeltalet för givet, så kanske har jag bara tänkt fel...

Är det något du reflekterat över och hur ser du på det?

Investerarfysikern's picture
721
1229
137
0
Investerarfysikern

Jag har sett två definitioner av EV, den du beskriver och den som har total cash. Har sett att båda har använts i tester och har själv använt den med total cash. Tycker inte det spelar så stor roll då det viktiga är att få fram priset på verksamheten. T.ex. är market cap 1000 miljoner, cash 100 miljoner och skulder på 1000 miljoner så är EV 1900 miljoner och om cash minskar eller ökar pga inköp av inventarier påverkar inte så mycket. Endast vid mycket stor kassa blir det stor påverkan. Visst är excess cash mer konservativt mått, men oftast har jag inte sett att skillnaden mellan omsättningstillgångar och kortsiktiga skulder varit så stor. När man räknar excess cash så räknar man också med kortsiktiga skulder ännu en gång, vilket redan är gjort i EV beräkningen. Så ser inte det som någon större fara. Men visst, kollade nu in ett par sidor och de verkar ha en ganska frikostig beräkning av EV. Får oftast ett högre värde bara jag räknar med EV = Börsvärde + Totala Skulder - Kassa än angivet på både Börsdata, 4-traders och Acquirersmultiple, men tycker ändå det är ett bättre värde att gå på än endast marknadsvärde då man får med skuldsättning och kassa. Sen så kan det skifta lite beroende på hur man räknar, men den fångar de stora skillnaderna, så som SSAB som har ett EV på 35 miljarder men ett marknadsvärde på 10 som då blir till synes "billig". 

 

Investerarfysikern's picture
721
1229
137
0
Investerarfysikern

Glömde tacka för kommentaren. Bra observerat, kommer vara mycket mer skeptisk till EV värden framöver och dubbelräkna och vara mer restriktiv. Tror det räcker med att räkna med EV = Börsvärde + Totala skulder - Kassa för att vara det.

Anonymous's picture
wwwclaes (ej registrerad)

Hej!

Nej, så det är nog: i många bolag så blir det "ungefär rätt" ändå, men för bolag med stor kassa kan det som sagt slå väldigt fel (typiskt för net-nets).

Jag fick upp ögonen för det nyligen i min jakt på net-nets. T.ex. kollade jag in hhgregg nyligen som har ett börsvärde just nu på $50M och där totala kassan verkar variera över året mellan $3M och $35M. Det ger EV-baserade nyckeltal som varierar med en faktor 3 och då blir ju alla EV-nyckeltal helt missvisande.

Jag funderar just nu hur jag kan parera detta bäst. Antingen återgår jag till P/E eller så försöker jag beräkna fram ett bättre EV själv, helst i en screener. En ansats jag testar just nu är att utgå från lägst EV under de senaste fyra kvartalen, det kanske parerar för skiftningar under året som kanske är typiska för vissa typer av bolag. Tanken är att kvartalet med lägst kapital ger en indikation av andelen Excess Cash i bolaget.

Men det är ett helt eget påhitt och sådana brukar ju sällan vara särskilt lyckade :-)

Anonymous's picture
wwwclaes (ej registrerad)

En liten kommentar till och en rättelse.

Min egenberäknade EV i screener är inte lägst EV under de senaste fyra kvartalen, utan dagens börsvärde minus lägsta nettokassan under de fyra kvartalen. Jag adderar också Short Term Investments då jag inte tror de brukar vara inräknade i EV och jag förstår inte varför eftersom de om något borde klassas som Excess Cash.

Det går ju också att justera för totala skulderna, men på så vis tror jag man är för restriktiv och det visar ju då också fel om än ganska mycket åt andra hållet (eftersom det t.ex. innefattar Accounts Payable men inte Accounts Receivable).

Allt det här gör att jag börjar förstå varför P/NCAV har visat sig vara ett så bra nyckeltal för "deep value". Det är helt enkelt mycket enklare och stabilare än att dribbla med nettokassan.

Investerarfysikern's picture
721
1229
137
0
Investerarfysikern

Ok, förstår vad du menar. Så i stort sett Börsvärde + Räntebärande skulder - Korta investeringar - Lägsta nettokassan under året. Glömde bort att EV räknar med räntebärande skulder och inte totala skulder, koncentrerat mig mer på det sistnämnda när jag analyserat P/B och net-nets bolag där man mer köper dess tillgångar. Men som du säger, tror man måste utföra lite mer "due diligence" på småbolag med stor kassa och verkligen deep value, än stora bolag där ändå EV är ganska okej beräknad. Kollar mer på EV/EBIT bolag med en värdering över 200 M$ (även om vissa av dessa kan ha negativ EV). När jag kollar mer aktivt så ser jag det som ett riktmärke, sedan kollar jag övriga nyckeltal och balansräkning etc. 

Anonymous's picture
wwwclaes (ej registrerad)

Allt det här kanske låter lite som världsfrånvänt siffertrillande, men jag försöker arbeta fram screeners för att både hitta och jämföra kandidater inom deep-value - och då blir det bara riktigt användbart om jämförelserna blir så korrekta som möjligt.

Tack för bollningen, behövde stämma av med någon att jag inte är helt ute och cyklar.

Tack också för tidigare tips om Quantopian. Synd att det bara verkar finnas för USA än, annars hade jag nog varit eld och lågor :-) En screener där man kan vrida och vända på alla siffror som man vill i kod vore fantastiskt. Även om den främst verkar ämnad för backtests, så borde den ju kunna gå att använda för screening också...

Investerarfysikern's picture
721
1229
137
0
Investerarfysikern

Ja, verkligen. Det gäller att ha koll på vad det är man vill testa så att det går lätt att utföra. Skaffade Screener.co för att själv kunna koda egen screener (kostar däremot 25 USD per månad) och det gäller att ha tungan rätt i mun i vilka nycketal man väljer. Dubbelkollar däremot sen med företagets balansräkning, oftast det inte stämmer till 100 %. Hoppas också att det kommer mer tjänster där man kan testa med data för resten av världen. 

Anonymous's picture
wwwclaes (ej registrerad)

Jag använder också screener.co! Jag gillar att man kan använda (mer eller mindre) fri SQL i sin screening.

Kommentera som anonym eller registrera dig/logga in
CAPTCHA
This question is for testing whether or not you are a human visitor and to prevent automated spam submissions.

Blog Archive

Blog Archive
2017 (81)
Aug (4)

Taggar